尽管市场似乎已将美联储再次降息视为既定前景，并推动美国股市于上周五逼近历史高点，但本周美联储政策会议的结果，对于股市及其他风险资产的牛市而言，真正的驱动力或许并非来自利率调整。

有分析指出，当前货币政策中的利率部分无疑具有限制性，但这似乎并未对市场构成显著压力。至少从标普500指数的表现来看确实如此——该指数年内涨幅已达16.8%，有望再度录得强劲年度表现。

在部分市场观察人士看来，美国实际上存在两种并行的货币政策面向：一种是面向“资产富裕”阶层的资产负债表政策，它通过持续的财富效应刺激消费、支撑经济；另一种则是面向其他群体、主要通过利率传导的传统货币政策。

高利率环境已对众多正在进行裁员的中小企业造成压力。在K型经济结构下，较低收入家庭同样承受着负担，而较高收入家庭的财务状况则相对改善甚至有所提升。

近期信用卡数据也呈现类似分化。有研究报告显示，低收入消费者更常依赖信用卡借款，且更容易触及信用额度上限；真正推动消费支出的，其实是那些较少需要依赖信贷的高收入群体。

这两种截然不同的经济现实，使得美联储关于其规模达6.5万亿美元资产负债表的任何表态，对市场都显得尤为重要。焦点在于，美联储是打算维持当前资产负债表规模，还是准备逐步重启扩张进程。

尽管市场在经历一段波动后出现局部疲软，但美股似乎正蓄势再度挑战历史高位。过去三年间，标普500指数累计涨幅达73%，这一方面源于市场对人工智能等主题的热情，另一方面也反映出美联储的高利率并未对股市的看涨情绪产生明显抑制。

同样值得关注的是，信用利差仍维持在历史低位附近，显示投资者对于近期违约风险并不过度担忧。

这一有利的资产价格背景，是在美联储已将其疫情期间约9万亿美元的峰值资产负债表缩减约2.5万亿美元之后形成的。随着去年底隔夜融资市场出现压力，美联储已暂停缩表进程。

这一点至关重要，因为美联储已多次表明希望避免2019年回购市场动荡的重演。有机构利率策略团队预计，美联储可能在本周宣布，从明年1月起以每月约450亿美元的规模购买短期国库券，作为“储备金管理操作”的一部分。这包括支持资产负债表自然增长所需的购买，以及为应对储备金过度流失而进行的额外操作。

也有观点认为，这一过程可能需要更长时间，且美联储或无需采取过多主动操作即可维持市场平稳运行。从宏观角度看，随着经济对储备金需求的自然扩张，美联储明年可能逐步启动国库券购买，这属于正常的央行流动性管理范畴，旨在维持融资利率稳定，并不带有货币政策信号意义。

市场普遍预期美联储将于近期再次降息25个基点，使政策利率进一步向历史中性水平靠拢。然而，尽管存在降息预期，过去一周长期美债收益率仍显著上升，10年期国债收益率一度触及4.14%，预示企业和家庭的实际借贷成本可能在一段时间内保持较高水平。

有投资主管表示，其对明年多数市场表现持乐观态度，即便央行仅暗示将在新的一年开始温和扩张资产负债表，以回归更为正常的流动性环境。该观点进一步指出，当前美联储在资产负债表扩张上显得较为积极，而在降息方面则相对谨慎，这一政策组合值得关注。

整体来看，在货币政策转向的预期中，资产负债表管理与流动性供给的变化，可能比利率调整本身对市场产生更为深远的影响。

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